从被动避险到主动管理价格

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价格是基础商品产业链里最大的变量。产业链里的每一个环节都想极力回避价格波动产生的风险,但价格的波动是客观的也是必然的,总要有人承担,于是就产生了利用期货市场进行避险的需求。

传统的套期保值理论认为,套期保值就是买入(卖出)与现货市场数量相当但交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约补偿现货市场价格变动带来的实际价格风险。同时,套期保值的成效主要体现在基差的变化上。

如果产业客户简单地接受这种套保的理论,并作为指导思想入市避险,在实际运作中可能会遇到很大的挑战。极端情况下,甚至会给企业带来重大风险。同时,作为在产业链里处于不同地位的企业,如果机械地按同样的传统套保原理去进行保值,也是非常盲目的一种做法,甚至是化主动为被动,有时避掉的不是风险而是利润。

比如,金属的一些贸易企业,经常从上游厂家拿货是没有价格的,往往约定一个点价期(点价权多在上游手里)或按月均价结算,那么,这些贸易企业对一些没有定价的商品该如何保值呢?再比如,近几年农产品、金属、贵金属价格轮番上涨,不断创出历史新高,如果企业简单地从自己的成本出发去在期市锁定利润,那么他们就可能面临暴仓的风险,一是期货升水可能异常高企,二是保证金压力会让企业难以承受。本来行业景气周期到来是企业扩大利润的好时机,却因为不恰当的套保行为而面临巨大风险,这种真实案例并不少见。

因此,笔者认为,简单地持传统套保理论入市保值是一种被动避险,在实践中有不少缺陷。与其被动避险,不如转变观念,从期货市场的本质出发,真正利用好期货这种工具,去主动管理自己的价格和风险。

笔者在此提出对几个传统概念的再认识,这是建立主动管理价格和风险体系的基础。

期货市场的核心功能是定价,不是发现价格,也不是套期保值。

发现价格和定价,表面上看差别不大,但在实际对市场的理解中,却差异巨大。期货市场具有发现价格的功能吗?这是一个经不起推敲的判断。举一个例子,2008年,沪铜从最高6万多的价格跌到2.2万左右,这么大的价格变化,哪一个价格可以认为是期货市场发现的价格,哪一个价格是可以成为铜现货产业链众多企业放心安排生产加工贸易的价格。没有,我们希望有,但实际上期货市场没有这个能力。不只是铜,包括其他大宗商品的期货市场,不只是现在,包括期货市场运行上百年的历史,都无法有效证明其可以发现价格。

实际上,期货价格的波动,更多的是受当下因素的影响,而不是未来变化的预期。参与期货交易的各种角色和力量,基于各自不同的价格判断和不同的需求入市交易,最终的结果是大家集体在论证价格,也就是定价。期货市场的制度安排和监管越来越合理,因此,期货市场论证的价格更多地被现货企业接受,并作为定价的主要依据,不管是现货还是远期贸易。以期货价格作为现货贸易定价的主要依据,不是因为期货市场的价格是正确的,而是因为这个价格形成的过程相对合理。

如果认为期货市场可以发现价格,产业客户会在入市以后无所适从,因为每一个价格都是正确的,那就只能随波逐流,对其中的机会和陷阱更是无从判断。相反,如果认为期货只是一个定价的市场,期货市场形成的价格经常是错误的,那么,市场的错误,就是企业的机会。一个被动,一个主动,最终的结果会完全不同。

期货市场具有套期保值的功能也只是一种理论上的设想。期货市场产生的基础是现货企业避险的需求,但决不意味着期货市场就是单纯地来为现货企业服务的,现货企业随便入市就可立于不败之地。实际上,期货市场一旦建立起来,游戏规则完善后,参与期货交易的各种力量就开始了集体博弈,最终产生的是一个定价的结果。在这种相对公平公正的游戏规则下,谁都有可能有机会胜出。

如果一定要说期货市场具有套期保值的功能,那么我们也可以说期货市场具有投资的功能,具有投机的功能,具有套利的功能。在同一个游戏规则下,大家的机会是相对公平的。

因此,现货企业要想利用好期货这个工具,完成套期保值的操作,需要更深入地理解期货市场的规则,需要更深入地理解期货市场的运行特点,找到可以为我所用的东西,而不是停留在期货市场具有套期保值功能这种相对表面的理解上。

比如,期货市场有两个特点是现货市场不具备的:一是流动性好,在商品价格剧烈波动尤其是出现极端行情的时候,现货市场可能已无法成交,这时候就可以充分利用期货市场流动性好的特点入市避险;二是远期升贴水变化。在2005年铜牛市中期,因为市场极度看空,造成铜远期贴水经常达到2000元的水平,这种贴水水平是现货企业可以很好利用的机会,风险相当小。

期货市场对现货企业而言可以起到双面的作用,如果真正建立了对期货市场的理解,那么期货市场就是一种很有效的工具,可以起到套期保值的作用;如果仅停留在表面,那么入市的结果可能不是避险,而是增加了新的风险。

商品价格的波动有没有规律?套保操作需要判断价格吗?

商品价格的波动有没有规律,不同的入市角度会有不同的理解。套利者看价差,短线者看日内波动,做趋势的则看一个可持续的方向。

不判断价格或看不到价格波动背后的规律,不代表商品价格的波动是没有规律的。实际上,每一个基础商品背后都有一个巨大的产业链,如果商品价格的波动长期是没有规律的,那么其产业链就会无所适从,甚至无法存在。正是抓住了商品价格波动的规律,并充分利用期货这个工具,一些准备充足的产业客户才能在商品价格每一次大的波动中增强自己的实力,提高行业的集中度。也就是说,每一次商品价格的剧烈变化,正是行业洗牌的时机,洗牌就意味着有些人要出局,留下的则将进一步做大做强。

2004年,大豆创出历史新高,大连大豆主力合约突破了4000元关口。国内多数油脂企业沉浸在高利润的欣喜中,没有意识到巨大的风险正在来临。随后大豆市场出现了一轮惨烈的下跌,据统计,国内有近6成的油脂企业破产或被迫转让,一船船大豆还在海上漂着,企业却已破产。笔者对一件事情记忆深刻,2004年上半年,笔者曾问某国外粮商的代表,你们这么看好中国的油脂产业,为什么不自己投资设厂?这位代表意味深长地说,不用,我们准备下半年去收购那些破产的油厂。结果是他说中了。

传统的套保过于强调成本和锁定利润的观念,而对价格或者趋势判断不够重视,这种观念对企业的稳健经营会起到一定作用,但其实际效果却是一种相对被动的保值,在遇到大级别行情时,因为企业的资金和心理承受能力是有限度的,这时候可能就要面临大的风险。因此,如果是基于对价格的专业判断制定的套保方案,就可以使企业在稳健经营的同时,能够主动抓住价格变化带来的重大机遇,从而提高企业在行业中的地位和竞争力。

但是,价格判断是一项很专业的行为,产业客户虽然对供求关系的变化比较直接和敏感,但在当前宏观因素对商品影响越来越大的背景下,产业客户对影响价格的因素的把握面临考验,而过往的经验和记忆有可能成为一种制约。比如,现在掌握原油定价权的是金融资本而不是欧佩克,投资资本掌握了黄金的定价权,而不是生产和消费企业。

因此,笔者认为,只有对期货市场的本质有了清楚的认识,并掌握了商品价格波动的规律,产业客户才可以结合自己在产业链中的定位,设计出一套适合自己的保值策略,并使之成为其商业模式的重要内容,才能真正做到有效利用期货工具,主动管理自己的价格和风险。要达到这样的效果,单纯依靠产业客户自己的力量可能是不够的,这给期货公司提出了新的课题和挑战,同时也是巨大的机遇。笔者认为,为产业客户提供专业的价格管理和套保方案,将成为期货公司一项大有可为的新的服务。

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